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7月28日日本央行再次调整收益率曲线控制政策(YCC),将YCC的“理论上限”从0.5%上调至1%(图表1),理应支持国债收益率上行及推升日元,然而,日元汇率在调整当日大幅震荡。此后,日元汇率从138左右一路贬值、跌破146(日元兑1美元)关口——2周半下跌幅度超过5%,且目前仍未出现明确止跌态势。美元指数从7月28日至8月17日升值1.8%至103.5,虽然日元在其中权重仅14%,但直接贡献了美元指数4成的升值幅度(图表2)。1. 虽然有美债利率上升等因素助力,但本轮日元超预期贬值主要由技术因素驱动首先,本次YCC调整幅度并未超出市场预期。与2022年12月BOJ扩YCC区间后的日元一度明显升值的表现不同,日元本次持续贬值,一方面本次会前市场对于YCC调整有一定预期,不像2022年12月会议那么意外。北京时间7月28日凌晨1点,日经报道称,7月会议将调整YCC使10年期利率一定程度上超过0.5%。从10年期OIS和10年期国债利差、1年期远期汇率与利差来看,市场在7月会议前计入了一定对YCC调整的预期(图表3和图表4)。二是调整后日债利率上升幅度较小。2022年12月BOJ扩大YCC区间后,日本10年期国债收益率上升至接近0.5%,最大上升幅度达到0.25bp,但是7月会议后日央行对国债市场进行干预,市场并没有出清(具体看下一段),10年期国债收益率目前仅上升12bp(图表4)。其次,本轮YCC调整操作远不如之前“干脆”,日央行在10年日本国债(JGB)利率远未达上限时即开始频繁、大力干预也严重扰乱了市场预期,导致买家在10年国债定价处于0.6-1%利率的区间选择“观望”,日央行再度被迫买入国债、扩表(图表7)。日央行7月会议并没有像2022年12月会议那样直接将YCC区间调宽,表态较为“晦涩”:日央行仍然保留了YCC区间的上限(+0.5%)和下限(-0.5%),但强调将更灵活调控10年期收益率,0.5%的利率上限只是作为参考,如果触及、日央行每天在1%的利率水平购买日本10年期国债,实质性将上限从0.5%扩大至1%(图表5)。但7月会议后,日央行在收益率突破0.6%和0.65%时便两次通过计划外的债券购买对国债市场进行干预,显示其对收益率上升速度和幅度容忍程度不及市场预期。由于当前日央行持有日本政府债务超过存量的一半,市场人士的理性选择是等待10年JGB利率达到1%的上限后再买入JGB。由此,日央行晦涩的表述以及过早、过频繁的干预反而使得市场投资者在10年JGB达到1%前选择不参与竞价,日央行成为了更孤独的“买家”。其三,近期10年期美债利率上升,而日央行以极为谨慎的节奏控制日债利率上升,美日利差明显走阔。同时,日央行在10年JGB收益率仅0.6%的水平就开始大量购债,引发外汇交易方、包括金融机构和企业部门选择短期持有美元、不买入/兑换日元,形成日元购汇的“真空地带”。日央行在7月28日“名义”调整YCC后的干预,使得10年JGB利率仅上涨8个基点,远未达到1%以上的均衡水平。然而,由于BOJ在日本国债市场“碾压式”的实力和“公信力”,机构选择暂时减少购债,等待市场恢复均衡水平。同时,由于供给上升,经济数据向好,美国10年期国债利率在7月28日到8月16日上行25个基点至4.22%,与10年日债利差走阔至3.59个百分点。市场参与者、包括外汇交易机构、金融机构和外贸企业,在这样的情形下、尤其是日元贬值的背景下,选择持外币套利,而缺乏兑换日元的动力。这一行为加剧了日元的短期贬值压力。2. 短期日元贬值推升美元,收紧美国、乃至全球金融条件日元急速贬值推升美元指数升值,并带动亚洲货币贬值。7月28日到8月17日,日元持续贬值,同期美元指数升值1.8%至103.5,虽然日元在其中权重仅14%,但直接贡献了美元指数四成的升值幅度。美元升值带动其他亚洲货币贬值,亚洲主要国家和地区的货币相对美元普遍贬值0.7%-4.5%(图表6),而近期人民币兑美元汇率的向下波动也对亚洲货币产生一定压制。美元走强收紧美国金融条件,日元走势的不确定性也加剧了全球金融市场的波动率。美元指数走强,叠加美债收益率上升以及美股下跌导致美国金融条件出现收紧,7月28日到8月16日高盛美国金融条件指数累计收紧36bp(图表8)。此外,日央行对调整YCC政策的表态较为“模糊”,而日元贬值的僵局仍有待打破(参见第四部分),叠加夏季市场交易清淡,美欧较多投资者进入“休假模式”,这使得投资者更加风险厌恶,从而可能加剧全球金融市场的波动性。3. 中期看,日元汇率明显被低估,而虽然路径曲折,日央行也将允许日债利率上升首先,长期看,当前日元汇率可能被低估。日本通胀和经济增长均高于潜在水平,6月剔除食品和能源的CPI同比位于2.6%的较高水平,而二季度实际GDP季比折年增速达到6%,显著高于彭博一致预期(2.9%)。通胀和增长数据说明货币政策偏宽松,即日元太便宜或利率偏低。从实际有效汇率来看,2023年6月日元实际有效汇率位于1970年代以来的最低水平,较历史均值低38%(图表9)。中期看,日央行或将继续推动货币政策正常化。一方面,负利率+YCC的超宽松货币政策与日本基本面不符。当前日本经济持续修复,工资增速回升,产出缺口弥合,日本有望摆脱长期通缩,继续实施超宽松货币政策的必要性下降。另一方面,超宽松货币政策与日本国债市场技术面不符。为了维系当前的负利率+YCC框架,日央行不得不大规模购债,导致国债市场流动性下降。因此,我们预计中期看,日央行仍将退出YCC和负利率(参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》,2022/12/25)。4. 然而,日元走势将如何突破目前僵局?往前看,日央行是否仍会继续在触及上限前干预JGB市场?在日债市场恢复“常态”之前,日元是否会一直贬值?目前,日元兑美元止跌的路径有三:从概率分布看,第三种路径的可能性较大,但最终路径也可能是三者的结合:1) 汇率急速贬值提醒日央行适当调整干预节奏和体量,允许10年JGB利率较快上升。我们认为,7月28日后日元的快速贬值,可能不在日央行此前计划内。然而,日央行在不久前刚对YCC政策提出调整,短期再度正式调整的可能性不大。然而,不排除日央行在操作上降低干预,允许10年JGB利率更快地上行。如果减少干预、允许JGB向1%上限浮动的信号明显,那么,日元贬值的势头就可能得到抑制。2) 日本输入性通胀压力上升,提示日央行提振汇率、抑制通胀,但这一路径可能隐含较长时间的滞后期。由于通胀对于日元汇率走势变化有一定的滞后——日元能够即时传导至进口价格指数,但进口价格指数传导至国内通胀约需要12个月(图表10),而对核心CPI(Western Core,剔除食品和能源)的传导时滞更长(图表11)。如果日央行等通胀信号出现再调整干预政策,那么日本利率和日元汇率均可能在目前“僵局”下持续一段时间。这一期间,不排除日元兑美元继续有所贬值。3) 日元贬值触及“自限性”,意即美日国债利差以美债利率下行的方式而收窄。若日元进一步贬值可能带动其他亚洲货币贬值,对全球输出通缩,为美国通胀降温。同时,美元升值也会导致全球和美国金融条件收紧,拖累全球风险资产。叠加近期美国市场有所调整,美国国债利率可能上升一段时间后出现回调,尤其是考虑到全球制造业周期、包括亚洲、欧洲均显示商品价格走势明显偏弱。由此,美日国债利差可能扩大到一定程度后(或者美债利率上行到一定幅度后)出现回调,反应更为温和的增长和通胀预期。由此,日元兑美元也可能止跌。风险提示:全球增长不及预期,金融体系脆弱性集中暴露。文章来源:华泰证券宏观研究标签:
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